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并购优塾 陶瓷纤维耐火材料产业链:鲁阳节能VS濮耐股份VS北

发布时间:2022-09-11 13:01:40 来源:bobapp苹果版 作者:bob投注下载

  原标题:并购优塾 陶瓷纤维耐火材料产业链:鲁阳节能VS濮耐股份VS北京利尔

  耐火材料是指具有耐高温、隔热性能的材料,广泛用于冶金、化工、石油、水泥等工业领域,且冶金需求占据半壁江山。

  耐火材料,包括传统耐火材料(定型耐火材料、不定型耐火材料)以及新型耐火材料(即:陶瓷纤维耐火材料),其中,新型陶瓷纤维耐火材料占比只有2.5%。

  与传统耐火材料相比,陶瓷纤维的显著优势在于:可有效降低能源消耗20-40%。因此,随着多省“能耗双控”政策相继落地,陶瓷纤维耐火材料作为节能减碳材料之一,供需紧张,行业龙头鲁阳节能的产能利用率高达90%以上。

  中游——耐火材料可分为定型耐火材料(砖型)、不定型耐火材料(由骨料、细粉和结合剂混合而成)和陶瓷纤维耐火材料,2020年占我国耐火材料产量分别为55.3%、42.2%和2.5%。

  可比公司中,濮耐股份和北京利尔以生产定型和不定型耐火材料为主,行业格局较为分散,合计市场份额为2%;鲁阳节能以生产陶瓷纤维为主,市场较为集中,占45.8%市场份额。

  下游——耐火材料主要应用于冶金、石化、有色金属、建材、机械制造、陶瓷等行业的耐火绝热和保温领域。

  2)陶瓷纤维耐火材料行业具有怎么样的特点,什么样的业务布局,才能在中长期更加具备竞争优势?

  收入主要由陶瓷纤维制品构成,2021年占收入比例为86.15%,其次为玄武岩产品(玄武岩纤维,又称岩棉,是建筑外保温材料),两业务在2018-2021年复合增速分别为19.28%、36.21%。

  其中,陶瓷纤维产品覆盖1000-1300度之间,并且对应毡、毯、板、纸、纺织品等丰富的产品形态,满足下游需求不同的应用场景。

  收入主要由定型耐火材料和不定型耐火材料构成,整体较为稳定,2018-2021年复合增速为4.3%。

  另外,菱镁矿开采业务来自于2013年收购的金宏矿业,属于向上游原材料布局,进一步具备了原料自供能力。同时,开采产能超出耐火材料所需部分对外销售。

  受碳中和政策、拉闸限电等影响,2020年以来镁价走高影响,该业务在2018-2021期间复合增速达到135%。

  综上,从2021年耐火材料收入体量上看,濮耐股份(39.7亿元)北京利尔(35.8亿元)鲁阳节能(27.12亿元)。

  其中,鲁阳节能产品是新型的陶瓷型耐火材料,北京利尔表示也有布局,濮耐股份暂未布局。

  从增速水平上看,以陶瓷材料为主的鲁阳节能收入增速更高,2019年增长主要来自于岩棉的产能释放,2020年增速下滑是受卫生事件影响,全年产量减少。

  而以传统耐火材料为主的濮耐股份和北京利尔较为稳定,北京利尔相对更高,是受菱镁矿外销带动。

  利润增速与收入较为一致,濮耐股份与北京利尔增收不增利,是因毛利率下滑所致。

  一、鲁阳节能——2021年实现收入31.63亿元,同比+36%,归母利润5.34亿元,同比+44%。

  2022Q1实现营业收入6.53亿元,同比+6.73%,净利润1.22亿元,同比+6.95%,单季度收入带动利润微增,是因为2021年产能建设完成,2022Q1产品量、价暂未发生大幅波动。

  近十个季度,受技改影响,产能从2020年36万吨提升至2021年48万吨,产能利用率从76.9%提升至95.4%,量增带动收入和利润稳定增长。随着产能全部投放,2021Q4开始逐渐放缓。

  二、濮耐股份——2021年实现收入43.78亿元,同比增长+5%,利润0.84亿元,同比-72%。

  2022Q1实现营业收入11.39亿元,同比+9.92%,环比+7.6%,净利润0.75亿元,同比-4.93%,单季度收入微增,但利润微降,主要是财务费用一季度比较高。

  2021年上半年收入略有增长,但是没有贡献利润。主要是因为受原材料价格波动的影响较大,定型/不定型耐火材料的毛利率不断下滑,定型耐火材料的毛利率从23%下降到12%。

  三、北京利尔——2021年实现收入49.1亿元,同比增长+13.92%,利润3.98亿元,同比-12.25%。

  2022Q1实现营业收入11.55亿元,同比-5.16%,净利润0.7亿元,同比-37.15%,单季度收入和利润下滑,产能产量较为稳定,无重大边际变化。

  公司收入端受菱镁矿销售拉动,但菱镁矿业务毛利率低(4%),利润端下降是受耐火材料毛利率下降影响,原因是原材料价格波动。

  从对原材料的依赖程度上,濮耐股份北京利尔鲁阳节能,濮耐股份高于北京利尔,是因原材料自供能力要弱于北京利尔(自有矿山),其次,鲁阳节能原材料成本低,是因陶瓷纤维材料成对原材料依赖程度较低。

  陶瓷纤维原材料主要由煤矸石、氧化铝、石英砂和焦宝石构成,原材料占比为40-50%,但是,其对电力依赖程度较高,电费占总成本约为40%,单吨耗电约3000度。

  从毛利率大小上看,鲁阳节能濮耐股份≈北京利尔,鲁阳节能所产陶瓷纤维相较于其他耐火材料具有更高的毛利率水平。

  濮耐股份和北京利尔主要受到矿产资源原材料价格成本上升影响,自2019年以来处于下滑趋势。

  而鲁阳节能毛利率在2020年未发生大幅变化,2021年有所下滑,是销售费用的中的运费重划分类至营业成本所致。

  另外,虽然鲁阳节能也受到原材料涨价影响,但2021年产能利用率从79.5%提升至95.4%,固定成本摊薄对冲了原材料涨价的影响。

  从单吨成本来比较,鲁阳节能每吨产品成本在2021年下滑,而濮耐股份与北京利尔每吨产品成本逐年攀升。

  从净利率大小上看,鲁阳节能北京利尔濮耐股份,主要是受毛利率差异的影响。

  研发费率上,各家相差不大,中枢4%,鲁阳节能在研发项目主要是围绕高性能陶瓷纤维展开;

  管理费率上,濮耐股份鲁阳节能北京利尔,主要是管理人员薪酬的差异;

  财务费率上,北京利尔与鲁阳节能几乎为0,濮耐股份有息负债较多,费率较高。

  从近三年ROE平均回报上看,鲁阳节能(17%)北京利尔(10%)濮耐股份(7%),差异主要源自净利率。

  我国耐火材料近五年产量维持在2300-2500万吨的水平,以平均每吨5500元的价格计算,2020年市场规模约为1363亿元。其中,定型/不定型耐火材料规模为1319亿元,陶瓷纤维耐火材料为44亿元。

  从驱动力上看,耐火材料产量增速与钢材产量增速直接相关(除2015年耐火材料供给侧调整和2016年基数较低外),这是因为钢铁是我国耐火材料的主要下游应用场景,占比达到65%。

  钢铁的下游需求整体分布在建筑业和制造业中,2021年占比分别为45%和55%。

  制造业的稳定发展通常可带来耐火材料需求长期的增量,而建筑业则相对稳定放缓,当然在大环境宽松的情景下,建筑业短期增长可能为耐火材料带来客观的需求提升。

  钢材价格大约领先钢铁行业资本支出1.5年时间,但自2021年以来,钢材价格维持高位,但固定资产投资却急剧下滑,是因上游铁矿石价格和燃料成本对钢材企业的利润挤压所致,因此,预计未来几年钢铁行业资本支出仍不乐观。

  综合考虑制造业和建筑对钢铁的需求拉动(参考东吴证券预测,钢铁需求未来保持低增长态势),以及钢铁行业资本支出水平,我们中性假设——耐火材料2022-2025年复合增速为2%,则至2025年我国耐火材料产量达到2897万吨。

  长期来看,耐火材料整体基数大,增速低,未来需要关注更具前景的细分品类,所以,我们再来从供给、需求两个角度,分析一下陶瓷纤维耐火材料。

  国内陶瓷纤维整体需求量整体呈现上升的态势,2016年-2020年,复合增速为7.2%,2020年达到62万吨,陶瓷纤维占耐火材料的比例从2%提升至2.5%。虽然渗透率有所提升,但目前占比相较于全球5.4%仍有较大空间(全球占比也在逐年提升)。

  对未来陶瓷纤维的需求增长,我们从下游资本支出和材料比较优势两个角度来进行综合考虑。